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高负债低盈利项目表外孵化 房企财报运作显神通

2012年11月28日15:43新华网于兵兵
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今年6月15日,W宣布以现金对价2.07亿元收购了W京诚90%的股权。长春L项目从此进入到合并资产负债表中,并一次性贡献了超过12亿的预售款,且盈利状况也从连年亏损,转而变成了盈利602万元。

和长春京诚同期被纳入合并范围的子公司还有一家叫陕西中都房地产开发有限公司。6月25日,W以现金对价950万元收购了陕西中都房地产开发有限公司95%的股权。此后一连串“火速”运作,体现了W对并表项目现金回收周期的超强掌控力:7月和8月,W公布的最新项目简报中均提到了西安枣园项目。其一期占地6.6万平方米,建筑面积约24.9万平方米,W拥有100%权益;西安枣园二期项目占地12.8万平方米,建筑面积约42.9万平方米。W拥有95%权益。两个项目需支付的合作价款分别为3.7亿和7.4亿元。而根据公开资料,W位于西安枣园西路的70万平方米大盘项目W金色悦城于8月10日开工,9月29日取得预售证,开发商名称正是陕西中都房地产开发有限公司。到10月20日,赶在“金九银十”的黄金档,这个开工仅2个月的项目就开始了火爆预售。相信在2012年年报中,西安枣园西路项目将成为W的又一个预售新星。

从以上迹象可以看出,W合并进财务报表的项目多为可以很快贡献现金流的项目。而记者在梳理W2011年度数十家表外合营、联营企业时发现,很多表外项目公司处于高负债和净亏损局面,这并非因为项目出现实质运作困难,而是很多项目处于刚刚拿地开发阶段,尚没有产生预售款,更谈不上盈利。而假设W将众多合营、联营企业并入财务报表,尽管总资产和总负债同时增加,其资产负债率没有大的改变,但若这些合营公司总负债多为有息负债,将大大提高上市公司有息负债率。

所谓有息负债率是指有息负债减去货币现金后,与所有者权益的比较。一般是衡量上市公司真实负债水平和偿债能力的重要指标。W也在2012半年报中表示,尽管公司的资产负债率达到78.9%,较年初增加1.8个百分点,但预收账款随着项目结算将转化为公司的营业收入,并不构成实际的偿债压力;公司的净负债率为22.8%,较年初的23.8%进一步降低。此表述成为投资者看好W稳健财务风格的重要依据。

房地产基金大行其道

W的财务处理能力显然并非人人可学。纵观保利、金地等众多房地产A股上市企业,能通过表内表外的方式来灵活控制财务状况的企业并不多。多数企业并不讳言与信托和私募基金的融资性合作,只是通过“股权+债权”的方式,来有限地降低有息负债。

以滨江集团为例。11月2日,滨江集团竞得杭州两幅地块,地价分别为7.05亿和9.5亿元。至于项目的开发方式,滨江集团坦言将大举引入基金投资。据了解,上述地块项目公司的股权组成方式为:滨江集团持股50%,杭州普特元腾股权投资合伙企业(有限合伙)持有50%。上市公司负责项目的具体开发管理,对项目的投资原则上以初始投资额为限。项目开发建设的其余投资都由普特元腾负责,后者则为上市公司控股股东杭州滨江投资控股有限公司间接控制的合伙企业。“这是目前房地产基金中很普遍的一种,它发起自房地产企业内部,且专门为该企业旗下项目公司做融资服务。因为基金为持有股权所投资金属于股权融资,不属于负债范围,所以会部分降低企业的有息负债率。”一位上海房地产企业负责人告诉记者。

而根据相关机构统计,以金地集团、滨江集团、嘉凯城等为典型代表,越来越多的房地产企业涉足房地产金融(即除银行之外的其他融资途径,其中以房地产信托和房地产私募基金为典型代表)。2010年之前,人民币房地产私募基金只有20多只,管理资金规模100亿左右。而截至今年10月底,中国市场涌现了224只房地产私募基金,管理资金规模超过1000亿元。“在房地产宏观调控的大环境下,银行低利率开发贷款基本关闭。于是,房地产信托和房地产私募基金,以更高回报率乘机参与分享地产大餐。目前后两者占房地产企业融资总规模的比例已经接近70%。很多企业为此支付的融资成本也已经从年利不到10%,上升至接近20%甚至更高。”上海一家大型房地产基金负责人表示。

一个位于西安的大型高端住宅近期正积极与私募基金展开谈判,据了解,除了拿出7000万作为注册资本持股70%外,项目高达8亿左右的启动资金来自私募,其中债权部分的年利率为12%,如果加上股权回报,基金给投资人的预期自有资金回报率高达25%。同样一个基金在东北某城市的房地产项目,仅债权回报率就达到年利16%至18%。“很多股权加债权的融资多为假股真债,并通过约定回购的方式要求开发商在固定时间,以固定成本回购股权。这在本质上是一种负债。”房地产业内人士表示。

对于这种民间融资趋势,有业内人士表示,和银行借款相比,房地产民间融资的门槛过低,信息透明度略差。明股实债、约定回购等操作手法已经屡现市场,如果将上述真实负债尽数展现,很多房企目前公布的净负债率都将大幅提升。而对于私募基金的投资者来说,选择“股+债”产品的最大风险来自项目本身。“现在投房地产基金的大多赌未来两年楼市不会下行,项目会卖得不错。因此,限购等房地产宏观调控政策的走向都是这些投资人非常关注的内容。”一位房地产基金经理称。(中国证券报)

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